彭文生详解去杠杆：房价不跌，难去杠杆！
【编者按】第85期陆家嘴读书会于8月7日在交大高金陆家嘴校区举行，光大证券全球首席经济学家彭文生受邀分享力著《渐行渐近的金融周期》。彭文生指出，去杠杆平衡的是短期与未来增长，不能指望没有痛苦的去杠杆，如果我们现在要走回老路，再搞真正的放水，再鼓吹房地产泡沫，那我们的下一代就可以“洗洗睡了”，看不到未来。同时，对于未来三到五年，在金融周期下半场的调整阶段，理想的宏观政策组合应该是紧信用、松货币、宽政策，促进公平结构政策，包括税制改革、降低流转税、引进房产税，这些在经济层面的体现是增长放缓、房价下跌、结构改善、投资率下降、消费率上升，在社会层面体现是贫富差距缩小。
非常荣幸今天晚上有这样一个机会，跟各位分享我对《渐行渐近的金融周期》这本书的思考。这一次我想结合最新的形势发展讲一讲我的体会，所以题目是《反思去杠杆：为谁去、怎么去》，但是我是以这本书为框架来谈去杠杆的问题。
宏观杠杆率：次贷危机后美国下降，中国大幅上升
讲到杠杆的问题大家都熟悉一个词叫“宏观杠杆率”，什么叫“杠杆”，杠杆就是负债，谁的负债呢？一般是指非金融私人部门的负债，也就是非金融私人部门的杠杆，具体来说我们的家庭杠杆、企业杠杆。去杠杆就是去家庭和企业的杠杆。
每个国家的情况不一样，有的国家企业杠杆高一些，有的国家家庭杠杆高一些，而我们则是家庭和企业的杠杆率都很高，为什么说结构性去杠杆，我们说现实生活当中，杠杆本来就是结构性的，本来就不存在杠杆率过高的情况。因此我们说的宏观杠杆率就是家庭和企业部门的负债对GDP的比例。严格意义来说是债务率而不是资产负债率，我们说资产在现实生活当中很难衡量。所以我们就以债务对GDP来衡量债务的偿还能力，作为近似的杠杆率。
按照这个口径，我们来看看我们的宏观杠杆率情况，在过去10年是大幅度上升的，之前其实是相对比较稳定的。过去10年，我们的非金融私人部门债务负担大幅度上升。这就是我们今天讲的去杠杆的着力点，怎么去？要理解这个问题，我们首先要理解这个杠杆是怎么起来的？这个对我们理解未来几年中国私人部门的杠杆率，或者是非政府部门的降杠杆率非常重要，怎么把它减掉，首先我们要知道它是怎么来的。
这当中要区分杠杆的源头，区分信贷与财政。很多人把财政忽略了，过去40年我们习惯了货币都是信贷创造的，已经把财政忽略了。现在我们要回过头来反思，重新注重财政的作用。
其实货币投放有两个渠道，一个是信贷一个是财政，区分这两个渠道对我们理解现在的经济问题、金融问题非常重要。这两者有什么不同呢？首先它对经济的影响是不一样的，大家想一想，我们银行贷款是做什么事情，大部分人都是为了投资，投资是有两种方式，一种是建立新的资产，建一条新的铁路、公路，一个新的厂房。还有另外一个渠道是购买二手资产，比如说土地、房产、股票，今天是炒币。这种购买二手资产没有直接拉动实体经济的需求。信贷货币投放太多，我们今天讲货币超发，可能没有带来通胀，但是他可能会带来资产泡沫。信贷投放出来的货币不一定用在消费市场上，可能用在购买资产上。那么财政则不一样，政府的钱花出来，不可能去买资产的，要么是基础设施投资，要么是社会保障支出。社会保障支出到低收入阶层的时候，它就转化为消费了。基础设施投资拉动实体经济。所以财政投放货币太多，所谓的货币超发，它带来的问题不是资产泡沫，而是通货膨胀。
这当中还有另外一个差异，银行给我们贷款不是免费给我们的，银行把钱借给我们，信贷投放货币过多，意味这私人部门负债太高，到一定程度不能维持了，就会有违约，就会有跑路，这就会导致金融风险甚至是金融危机。政府财政会怎么样呢？政府不会把钱借给我们，政府的钱要不然就是免费给我们，比如享受社会保障的低收入家庭，或者是政府公务员提供劳务，或者说企业生产的产品政府采购。政府支出投放的货币是私人部门的财富的增加，会导致私人部门的消费和投资需求，所以财政投放货币的这种，政府支出投放货币，政府税收回笼货币，财政赤字的货币净投放和和银行贷款投放货币，贷款还给银行回笼货币，新增贷款是货币净投放，这两个货币投放方式的差异是什么？信贷超发带来资产泡沫，财政超发意味着财政赤字太多，带来通货膨胀。
